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_程实:全球金融市场涨无可依

2017-11-24 02:09

这是一个诡异的时代,因为你根本分不清形势究竟是好是坏。单从市场而言,形势可谓喜人,股市、债市、大宗商品市场,几乎都处于全局性的上涨趋势之中。

自2014年年初至7月2日,MSCI世界指数涨5.78%、标普500指数涨6.83%、STOXX欧洲50指数涨4.49%、印度孟买股指涨22.06%;国际金价涨9.67%,银价涨8.98%,WTI油价涨5.39%;10年期美国、欧元区、德国、法国、意大利国债收益率分别降0.46、0.81、0.79、0.84和1.26个百分点。

尽管还是有包括中国股市、日本股市之类的少部分市场呈现出颓势,但瑕不掩瑜,从国际市场大局来看,上涨趋势具有全局性和普遍性,这种情况即便在历史上也是较为罕见的。更不可思议的是,结合基本面来分析,金融市场的繁荣几乎找不到令人信服的支撑。这种“涨无可依”的核心特征具体体现在三个方面:

第一,这是一种“基础缺乏”的市场繁荣。实体经济增长理应是市场繁荣的物质基础,但全球经济复苏羸弱已体现在现况和前景两个层次。就现况而言,美国经济出现季度负增长,欧元区经济不温不火,大多数国家经济表现弱于预期。就前景而言,无论是发达国家还是新兴市场均不容乐观,2014年6月的美国、欧元区、日本、韩国和巴西制造业PMI就较去年底分别下降了2.12%、1.71%、6.7%、4.72%和3.56%,中国官方PMI在6月回升后也仅与去年底勉强持平。

第二,这是一种“稳定缺失”的市场繁荣。政治经济稳定理应是孕育市场繁荣的温床,但政治经济两方面都表现出令人担忧的不稳定性。就经济而言,作为2012年“多元化退潮”大背景下全球经济复苏最稳定的核心国家,美国经济2014年的运行变得跌宕起伏起来,不仅核心经济增长数据巨幅下探,其他重要数据也波动剧烈、彼此矛盾,例如就在就业表现抢眼的同时工业订单又呈明显颓势,经济体系运行中的噪音越来越大,趋势演化的未来充满不确定性。就政治而言,2014年全球地缘政治动荡十分频繁,乌克兰危机和伊拉克危机又呈双重夹击之势,国际政治博弈渐趋激烈,大国对抗火花四溅。

第三,这是一种“信念缺位”的市场繁荣。信念的自我兑现理应是金融市场运行的惯例,但表面的繁荣掩盖不住市场内在的信念不足。金融市场并不存在全局性的信息不对称,对于2014年以来波动性大幅降低的事实,市场人士均有广泛认知,而且,从市场舆论走向看,很多人也对这种低波动性后的趋势演化充满极度担忧。市场几乎形成了共识,那就是当前的波澜不惊只是暴风雨前的平静,下半年波动性趋强,甚至是突然变盘都可以算是大概率事件。

有意思的是,尽管这是一种基础缺乏、稳定缺失和信念缺位的市场繁荣,但这种繁荣并没有像市场认为的那样“突然死亡”。就像自2013年以来市场一直笃定认为美元要走强,但美元指数始终低位徘徊一样,明显有悖于基本面的市场繁荣到目前为止还在延续,美国股市甚至还在不断创出历史新高。

笔者以为,这种诡异的现状,实际上暗示了一个重要的潜在趋势:风险正在变轻。基本面的“三缺”实质上就是风险,但风险在市场这里正变得不再重要,既表现为市场风险偏好的增强,也表现为市场风险敏感度的下降。也就是说,市场敢于冒险,并不是因为看不到风险,而是对风险有些视若无睹,给风险支付的对价在下降,为风险做出行为调整的欲望在变淡。举个例子,2014年上半年,美国、墨西哥、巴西、阿根廷、德国、法国、意大利、英国、日本、澳大利亚、韩国、印尼和泰国的5年期主权CDS分别下降了43%、26%、27%、15%、21%、27%、47%、31%、8%、16%、23%、36%和15%,很难想象主权债务风险有多大的缓解,因此主权CDS息差大幅下降包含了市场不愿为主权债务风险支付太多对价的心理变化,也就是说,市场对主权债务风险认知的变化,可能要大于风险本身的变化。

这实在是一个诡异的时期,无所谓避险市场还是非避险市场,都呈现出无差别的强势;无所谓传统理论还是历史经验,都难以解释市场非理性繁荣的逻辑。这实际上意味着,不仅风险正在变轻,以风险定价为核心构建的市场关系和认知体系也在发生变化。

无论如何,这种诡异应该很难长期维持,也许就像很多人所担心的那样,这一波超预期繁荣的背后,又将是超预期的混乱。

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发布时间:2017-11-24 02:09

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